Das Regressionstheorem erklärt Bitcoin

1. Eine bemerkenswerte Liste

Anderthalb Jahrzehnte lang erklärten Ökonomen meiner Schule Bitcoin unter Berufung auf das Misessche Regressionstheorem für unmöglich. Die Chancen, dass es Geld werde, seien null; seine Monetisierung sei ein Mythos, ein Pyramidenspiel, ein inflationistischer Betrug (Shostak 2013; North 2013; LeRoux 2014). Mehrere dieser Autoren kenne ich persönlich; ich habe die meisten dieser Urteile entstehen sehen. Inzwischen existiert sogar eine Liste davon (Kinsella 2025). Dieses Paper ist kein weiterer Beitrag zu diesem Streit. Ich erzähle lieber, wie mir die Wiener Schule jahrelang zu erklären half, warum Bitcoin wahrscheinlich scheitern werde, und was ich als ihr Ökonom lernen durfte, als es nicht scheiterte.

Ein Geständnis vorweg. Ich spreche jedes Jahr auf etwa einem Dutzend Bitcoin-Konferenzen über die Wiener Schule; der Vortrag hinter diesem Paper war mein erster über Bitcoin auf einer Konferenz österreichischer Ökonomen, und die Verspätung war mir etwas peinlich. Die Verhältnisse haben sich verkehrt, und das ist festzuhalten. Vor einiger Zeit hätte man Bitcoin für ein Nischeninteresse innerhalb der Wiener Schule gehalten, die privaten Geldformen selbstverständlich offen gegenüberstand. Inzwischen überlebt die Wiener Schule eher als Nischeninteresse innerhalb Bitcoins: Das meiste gegenwärtige Interesse an der Schule, die meisten jungen Leute, die sie lernen wollen, kommen von den Bitcoinern. Etwas Tiefgreifendes muss geschehen sein, und eine Schule, deren lauteste Vertreter das Phänomen für unmöglich bewiesen, schuldet ihren neuen Studenten eine Auskunft darüber, was ihr zentrales Theorem eigentlich sagt.

Ich entdeckte Bitcoin Ende 2009 in einem Forum namens anti-state.com, wo jemand die Idee anpries. Zwei Dinge wurden zugleich sichtbar: Es sah aus wie eine Geldform auf Basis eines Kontenbuchs, und es sah aus wie etwas, das Libertäre annehmen würden, und beides machte mich skeptisch. Das Kontenbuch ist das Merkmal des Zeichengeldes, das mehr oder weniger genau jenes Vertrauen voraussetzt, von dem Geld uns erlösen soll; ich hatte e-gold benutzt und gelernt, wo das Vertrauen in ein Kontenbuch letztlich ruht, als mein Guthaben in den Händen einer amerikanischen Behörde endete. Und das libertäre Zeichen schien obendrein auf eine Nische beschränkt: Vielleicht fünf Prozent der Libertären interessieren sich für digitales Geld, Libertäre sind vielleicht fünf Prozent derer, denen Freiheit wichtig ist, und das sind, optimistisch gerechnet, fünf Prozent der Bevölkerung. Nett, aber gewiss nichts von ökonomischer Bedeutung. Dennoch schrieb ich Mitte 2011, nach dem Platzen der ersten Blase, meinen Lesern, es könne nicht schaden, ein paar Bitcoins zu erwerben, für den unwahrscheinlichen Fall, dass sie überleben; eine Anlage sei das freilich keine, eher pures Glücksspiel (Taghizadegan 2011b). Jahrelang blieb die Skepsis vernünftig. Was kann ein Ökonom lernen, wenn etwas, das seine Theorie zu verbieten schien, sich Zyklus um Zyklus weigert zu sterben?

2. Was Mises behauptete

Das Theorem war Misesʼ Antwort von 1912 auf einen Zirkel, der die subjektive Wertlehre blamierte: Geld wird nachgefragt, weil es Kaufkraft hat, und es hat Kaufkraft, weil es nachgefragt wird. Sein Ausweg führte über die Zeit. Warum hat das Geld, das wir heute verwenden, einen Wert? Wir können es nur erklären, indem wir zurückschauen. Wer den Euro erklären will, muss erklären, was dem Schilling seinen Wert gab; hinter dem Schilling steht die Krone, hinter der Krone der Gulden und sein Silber, bis die Erklärung ein Gut erreicht, das die Menschen um seiner selbst willen schätzten, vor jeder monetären Verwendung (Mises 1912).

In meinem eigenen Lehrbuch steht das Theorem in seiner strengsten Fassung: Zu Ende gedacht heiße es, dass am Anfang des Entdeckungsprozesses des Geldes die spezifische Ware industriell nachgefragt worden sein müsse; Geld sei darum keine Erfindung des Staates, es werde im Marktprozess von den Marktteilnehmern entdeckt (Taghizadegan 2018). Es ist mein eigenes Glossar; die Korrektur darf also zu Hause beginnen. In diesem Eintrag sitzen zwei Behauptungen von sehr verschiedenem Rang. Die eine ist praxeologisch. Niemand kann eine Einheit von irgendetwas als Tauschmittel einschätzen ohne einen Anker in Tauschverhältnissen, die er schon beobachtet hat; die Bewertung eines Tauschmittels wird gelernt, und zwar aus erinnerten Preisen. Die andere Behauptung sagt, die Ankerkette müsse in industrieller Verwendung enden. Sie ist eine historische Vermutung darüber, wie das Lernen einst begann, plausibel genug für Rind und Silber. Mises schrieb im Idiom seiner Zeit.

Bitcoin hat das Regressionstheorem nicht widerlegt. Das Theorem ist allerdings als ökonomische Erklärung zu verstehen und als kein historisches Gesetz: Es behauptet nichts darüber, wie die Dinge in jedem geschichtlichen Fall ablaufen müssen; es erklärt die Bewertungen handelnder Menschen. Diese Lesart vertrete ich seit 2014, als in einem Seminar erstmals die Frage an mich kam, ob Bitcoin Mises widerlegt habe, und die Debatte unter Austrians noch als offen galt. Nur die praxeologische Behauptung trägt apodiktische Kraft. Eine Zulassungsbedingung für Geldkandidaten hat Mises nie geschrieben. Das Verbot fügten seine Leser hinzu.

Ein leiserer Unfall vertiefte die Verwirrung, und er war philologisch. Mises schrieb Zeichengeld. Batsons Übersetzung von 1934 machte fiat money daraus. Worte sind nicht neutral; sie tragen Assoziationen. Sachgeld klingt nach physischen Sachen, Fiatgeld nach einer moralischen Wertung, Nutzen nach einer objektiven Brauchbarkeit. Dem letzten Klang hätte ausgerechnet eine subjektivistische Schule am meisten misstrauen müssen (Taghizadegan 2021). Stattdessen trat eine ganze Generation mit geneigten Kategorien an alles Digitale heran, bevor irgendeine Analyse begonnen hatte.

3. Zwei Lager, ein Missverständnis

Die Skeptiker verdienen eine faire Rekonstruktion; ihr Instinkt war gesund. Shostak (2013) bestand darauf, dass ein Ding aus dem Nichts nicht den Rang von Geld erwerben könne. North (2013), der viele Manien gesehen hatte, witterte das größte Pyramidenspiel der Geschichte. Für Huerta de Soto waren die Chancen schlicht null, wie seine Studenten immer wieder hörten (Kinsella 2025). LeRoux (2014) gab der Orthodoxie ihre schärfste publizierte Form. Korda (2013) rief den zweiten Akt der Blase aus; Dowd und Hutchinson (2015) vertrauten darauf, dass Mining-Zentralisierung und Wettbewerb den Rest erledigen. Hinter alledem steht eine genuin österreichische Vorsicht. Geldinstitutionen wachsen, sie werden nicht dekretiert. Mises selbst bezweifelte, dass ein reines Zeichengeld je unvermischt existiert hat.

Die Verteidiger sammelten sich früh und argumentierten besser. Satoshi Nakamoto (2010) selbst bemerkte, dass ein knappes Ding ohne Anfangswert sich hochziehen kann, wenn Menschen seinen möglichen Nutzen vorwegnehmen. Šurda (2012) verortete Bitcoin sorgfältig in Misesʼ eigener Typologie. Graf (2013) rekonstruierte die Mengerschen Stufen der Frühjahre, Stufe für Stufe. Murphy (2013) warnte seine Mitmisesianer, das Theorem erkläre die Vergangenheit der Kaufkraft und regiere nicht ihre Zukunft. Davidson und Block (2015) gingen weiter: Das Theorem betrifft die Entstehung von Tauschmitteln aus dem Naturaltausch und schweigt schlicht über ein Gut, das in einer reifen Geldwirtschaft geboren wird, in der Dollarpreise jede Bewertung rahmen. St. Onge (2014) erweiterte die zulässigen Ausgangspunkte um die monetären Eigenschaften selbst. Ammous (2018) trug die Mengersche Absatzfähigkeits-Tradition vor das breiteste Publikum, das die Schule seit einem Jahrhundert erreicht hat. Dann kam die empirische Frage. Luther und Salter (2017) maßen eine Nachfrage, die auf Bailout-Angst reagiert; Luther (2019) las die frühen Mailinglisten als dokumentierten Koordinationsprozess; Hazlett und Luther (2020) schlossen, nach der gewöhnlichen Definition sei Bitcoin Geld in einem bescheidenen, aber realen Bereich. Pickering (2019) erwiderte, nichts davon blamiere das Theorem, dessen Zweck immer subjektivistische Erklärung war, nie Kandidatenauslese. Selgin (2015) durchschlug den Knoten taxonomisch: synthetisches Sachgeld, knapp wie eine Ware, nutzlos wie Fiat.

Meine eigene Position, gehalten seit den Debatten der mittleren 2010er, liegt im zweiten Lager, mit einem Vorbehalt. Man kann nicht einfach wegwischen und sagen: Bitcoin ist kein Geld, weil es das Regressionstheorem verletzt. Das finde ich ideologisch. Aber auch die Gegenbewegung ist ideologisch: Es ist ein Geld, also muss es das Theorem erfüllen, also konstruiere ich jetzt die Begründung. Beide behandeln ein Stück erklärender Theorie wie ein Parteiprogramm. Und man muss aufpassen, dass die Verteidigung kein kostentheoretisches Argument wird. Ich habe es oft gehört, auch von Austrians, und es ist völlig falsch: Weil das Mining Strom kostet, sei es etwas wert; weil es von Anfang an Strom gekostet habe, sei es von Anfang an etwas wert gewesen. Das ist genau das Gegenteil der Einsichten von Menger und Mises. Kosten werden getragen, weil das Ding bewertet wird; die Stromrechnung der Miner ist eine Folge der Geldprämie und des Sicherheitsbudgets, das sie finanziert. Eine Schule, die ein Jahrhundert damit verbrachte, diese Verkehrung in der Arbeitswertlehre zu korrigieren, sollte sie in einem Rechenzentrum wiedererkennen.

4. Was am Ende der Regression steht

Ist der praxeologische Kern des Theorems die Lernkette und sein historischer Endpunkt eine offene Vermutung, dann lautet die natürliche Frage, was am Ende wirklicher Regressionen tatsächlich steht. Bernhard Laum, auf den mich mein Kollege Gregor Hochreiter einst aufmerksam machte, ließ mit der These aufhorchen, dass auch die allermeisten Geldgüter einen mythischen Ursprung hätten; das ging etwas gegen den rationalen Geist der Wiener Schule, und ihre Ökonomen beachteten ihn wenig. Laum hatte das früheste griechische Geld durchgearbeitet. Am Ende der Regression fand er immer wieder weniger subjektiven Nutzen denn objektive Voraussetzungen, objektiv hier im Sinn von außersubjektiv, mythologisch. Das Rind wurde zum Wertmesser, weil das Rind war, was man den Göttern schuldete. Der Obolos war der eiserne Spieß des Opferfleischs (Laum 1924; Taghizadegan 2011a). Menger befasste sich, seiner Bibliothek nach zu schließen, gründlicher mit fernen Stämmen als mit europäischer Mythologie. Man muss Laum nicht überallhin folgen, um die Lektion anzunehmen. Am Anfang monetärer Regressionen zeigt uns die Geschichte Kult, Status, Spiel und Schmuck mindestens so oft wie Industrie; die strenge Klausel der industriellen Nachfrage war immer die Idealisierung eines unordentlicheren Befundes, zwölf Jahre jünger als Misesʼ Abhandlung.

Der Regressionspfad kann auch bei einem Ding beginnen, das als Sammlerstück gilt, und zu einem Ding führen, das als Vermögensanlage gilt. Das ist bei vielen Gütern geschehen; es ist bei Uhren geschehen, es ist bei Kunstwerken geschehen. Bitcoins dokumentierter Anfang sieht genau so aus: In seinen ersten anderthalb Jahren zirkulierte ein nachweislich knappes digitales Zeichen unter Kryptographen als Anschauungsstück und Spielzeug, bewertet von einer Handvoll Menschen, deren Präferenzordnungen wir nicht teilen müssen, um sie zu respektieren (Graf 2013; Luther 2019). Es scheint dem menschlichen Geist nicht völlig fremd, einem nachweislich knappen Ding mit guter Geschichte und vergnüglichen Leuten darum herum einen Wert beizumessen. Die ersten publizierten Wechselkurse und die berühmten Pizzen für zehntausend Einheiten gaben ihm eine Preisgeschichte, und die Lernkette, die das Theorem beschreibt, hatte ihren Anker.

Dass Bitcoin einen Wert über null hatte, verstand ich zum ersten Mal auf Silk Road, das ich selbstverständlich aus rein wissenschaftlichen Gründen studierte. Dort gab es etwas für die Geldtheorie Seltenes: einen empirischen Vergleich. Man konnte die Straßenpreise bestimmter Güter in Wien mit ihren Darknet-Preisen vergleichen und das Differential beobachten. Eine höhere Absatzfähigkeit des digitalen Gutes für einen bestimmten Kreis von Menschen, mehr Tauschpartner, bessere Tauschverhältnisse; es war also rational, etwas Bitcoin nachzufragen, wenn auch noch nicht, es zu halten. Jahre später erzählten mir chinesische Unternehmer, wie sie mit Bitcoin an Kapitalverkehrskontrollen vorbeikamen, und wieder, ganz ohne Werturteil: Da ist eine Nachfrage, da ist ein Anwendungsfall, eine höhere Absatzfähigkeit für einen bestimmten Kreis (Taghizadegan 2019). Das ist Absatzfähigkeit in Mengers exaktem Sinn (Menger 1892), und sie hat eine unterschätzte Dimension. Die historisch entscheidendste ist die Entziehbarkeit: Kannst du dein Geld, den Speicher dessen, wofür du gearbeitet hast, schlechten Strukturen und der Plünderung entziehen? Wirtschaftshistoriker erzählen von einer großen Silberknappheit im spätmittelalterlichen Europa und geben dem Geldmangel die Schuld. Die Zeit war eine der zunehmenden Plünderung und der Seuchen, die ihr folgen; es war keine Zeit, sein Geld offen liegen zu haben. Geld versteckt sich, wenn es muss, und es wandert, wohin es darf. So trugen die beweglichen Metalle das europäische Kapital vom fallenden Rom nach Venedig und Genua, weiter in die Hansestädte, nach Flandern, nach Amsterdam, und entlang der Route begegnet man immer wieder denselben Familien. Diamanten sind sperrige Dinger, für den Alltag unbrauchbar. In Amsterdam wurden sie trotzdem geldartig, für einen Kontext vor allen anderen: Man konnte sie in ein Gewand einnähen und mit ihnen, verglichen selbst mit Gold, riesige Vermögen über Grenzen tragen. Ein Brain Wallet aus zwölf erinnerten Wörtern schlägt den Diamanten auf dieser Marge um Größenordnungen. Kein großer Teil der Adoption, vorerst. Aber der Teil, auf den es ankommt. Die abwandernde Minderheit hat wiederholt das nächste Zentrum der Zivilisation gegründet.

5. Sachgeld ohne Sache

Die zweite Verfeinerung betrifft die Kategorie Sachgeld selbst. Was ist die ökonomische Essenz des Sachgeldes? Ein Subjektivist kann nicht antworten: sein Stoff. Die Essenz des Konzepts Sachgeld sind die steigenden Grenzkosten der Geldproduktion, die im Gegensatz zu Handelsgütern bei steigender Nachfrage nicht aufgrund von Skaleneffekten sinken (Taghizadegan 2021). Daher wächst der Bestand der klassischen Geldwaren langsam und vorhersehbar; kein Produzent kann die Halter fluten. Bitcoin macht mit dieser alten Eigenschaft etwas völlig Neues. Das Phänomen eines Zeichengeldes, das ein Sachgeld algorithmisch synthetisiert, hatte es nie gegeben; Proof of Work und die Schwierigkeitsanpassung bauen im Code jenes Angebotsverhalten nach, das Gold einst brauchbar machte (Taghizadegan 2019). Solch einem Ding mit Skepsis zu begegnen war grundvernünftig, und fast jeder tat es. Unser eigenes Anlegerhandbuch von 2014 legte Bitcoin noch als vorwiegend Zeichengeld ab, Spannung ungelöst (Taghizadegan, Stöferle und Valek 2014). Selgin (2015) erreichte sein synthetisches Sachgeld aus der Gegenrichtung, indem er die Taxonomie der Basisgeldregime erweiterte, während ich Misesʼ Kategorien von innen neu deutete. Zwei Wege, ein Gegenstand; das spricht für die Kategorie.

In dieser Lesart erweisen sich das Regressionstheorem und die Kategorie Sachgeld, die beiden am häufigsten gegen Bitcoin zitierten Stücke österreichischer Lehre, als die beiden nützlichsten Instrumente, um es zu verstehen.

6. Das Theorem als Erklärung der Monetisierung

Der Schlüssel liegt in weiteren theoretischen Spitzfindigkeiten. Eine ist Hayeks Einsicht, dass Geld eher ein Eigenschaftswort sein sollte als ein Hauptwort (Hayek 1976): Monetisierung ist ein teilweiser, evolutionärer, ungewisser Prozess, kein binäres Ergebnis. Die Lehrbuchdefinition, ein allgemein akzeptiertes Tauschmittel, kann nur das Ende eines solchen Prozesses beschreiben; von einem Anfänger verlangt, definiert sie jede monetäre Entstehung aus der Welt. Man kann Konzernen, die ihre Barreserven von kurzfristigen Staatsanleihen in Bitcoin verschieben, Kompetenz und Verantwortungsbewusstsein absprechen; die gestiegene Geldigkeit, die solche Akte darstellen, kann man Bitcoin nicht absprechen (Taghizadegan 2021).

Und jede Monetisierung bedeutet zunehmende Zahlungsbereitschaft für die Geldprämie. Aus Geschichte und Theorie wissen wir, dass der Gebrauchswert eines Gutes gegenüber seiner Geldprämie verschwindend klein werden kann; Gold musste sich dafür nie entschuldigen. Von außen sehen Monetisierung und Manie gleich aus. Der Unterschied zeigt sich nur im Muster über die Zeit. Hier beginnt das Regressionstheorem, unerwartet, sein Geld zu verdienen. Wir erinnern die Preise, die Bitcoin in früheren Zyklen hatte, und die Erinnerung verändert das ganze Bild; bei hunderttausend Dollar beklagen Bitcoiner heute einen Bärenmarkt. Korrekturen machen auf Ständen halt, die einst als Gipfel gefeiert wurden. Ich kenne keine bessere Erklärung für dieses Muster immer höherer Tiefs als Misesʼ Theorem selbst: Die Bewertung eines Tauschmittels wird aus erinnerten Preisen gelernt, ein monetisierendes Gut trägt also seine Geschichte mit sich. Statt der Geschichte Bitcoins zu widersprechen, hilft das Theorem, sie zu erklären. Beanie Babies und Tulpen schafften je einen einzigen Zyklus; ein monetisierendes Gut hat ein Gedächtnis. Mises erklärte mehr, als er wusste.

Aus der Wiener Schule wusste ich die ganze Zeit auch, warum Bitcoin vielleicht nicht scheitern würde. In den 1990ern hatte die größte Macht des Planeten klargemacht, dass es keine zivile Nutzung der Kryptographie geben werde, und jeder vernünftige Mensch, mich eingeschlossen, hätte so etwas wie Bitcoin von vornherein für unmöglich gehalten. Aber Software ist nur Information, und Information ist schwer zu kontrollieren. Sie wandert von Peer zu Peer. Die frühe Kernversion von Bitcoin hätte in ein Buch gepasst, und kein Grenzbeamter liest in jedem Buch nach Chiffren. So endete die Episode, die später Krypto-Kriege hieß, ungewöhnlicherweise mit einem Sieg der Seite der Freiheit. China verbot 2021 das Mining; die Mehrheit der Hashrate ging vom Netz; die Rigs wanderten in Container, nach Kasachstan und anderswohin, und die Hashrate steht heute höher als vor dem Verbot. Wellen von Kontokündigungen folgten. Die Feindseligkeit der meisten Schatzämter steht bis heute. Böhm-Bawerk (1914) stellte die Macht gegen das ökonomische Gesetz und beobachtete, dass nicht immer die Macht gewinnt. Hier hat sie noch nicht gewonnen.

7. Was ein Ökonom lernen kann

Die Wiener Schule empfiehlt Bitcoin nicht, und die Praxeologie empfiehlt gar nichts. Ich beschreibe keine Anlage; ich beschreibe, welche Stunde der Adoption wir erreicht haben. Die Theorie bietet keine Abkürzung an der Wirklichkeit vorbei. Sie ist das Instrument, mit dem wir im Nebel der Ungewissheit Umrisse ausmachen, und das Regressionstheorem ist ein solches Instrument. Mir hat es das seltsamste monetäre Phänomen unserer Zeit verständlich gemacht, langsam, über fünfzehn Jahre, gegen meine eigenen Erwartungen. Als Prophetie geführt, hat dasselbe Theorem eine Schule blamiert, die von allen Schulen den Unterschied zwischen dem Erklären von Bewertungen und ihrem Vorhersagen hätte kennen müssen. Die Monetisierung bleibt teilweise, umkehrbar, der wirklichen Geschichte ausgeliefert. Wir beobachten sie mit Demut. Wo die Wirklichkeit sich unserer Lektüre verweigert, lag der Fehler bislang noch nie bei der Wirklichkeit.

Literatur

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