ICO – Unternehmensfinanzierung in der Ether-Blase?

Banken engagieren sich immer weniger in der Unternehmensfinanzierung – die Regulierung verbietet die damit verbundenen Risiken, sodass, neben der Immobilienfinanzierung, oft nur noch die vermeintlich risikolose Staatsfinanzierung übrig bleibt. Zur Eigenkapitalfinanzierung hingegen sind die Transaktionskosten oft allzu groß. Ein ICO – Initial Coin Offering – verspricht in dieser Lücke einen beeindruckenden Ausweg für junge Unternehmen mit Affinität zu Blockchain und Kryptowährungen. In erfrischender Regulierungsfreiheit sprießt eine unkomplizierte Liquidität, die für innovative Ideen Risikokapital in atemberaubender Höhe bietet. Das Projekt Bancor, ironischerweise ausgerechnet nach einer politischen Idee von John Maynard Keynes benannt, konnte so eine Finanzierung zu einem Marktwert von $153 Millionen aufstellen. Der Marktwert entspricht dem damaligen Börsenkurs von Ether, jener Kryptowährung, die im Tausch gegen Tokens von den „Investoren” bereitgestellt wurde. Andere Projekte, die sich so finanzierten, sind etwa der Browser Brave ($35 Millionen), der Rechenleistungsmarktplatz Golem (ca. $300 Millionen) und die Unterhaltungsplattform SingularDTV (fast $100 Millionen). Wie funktioniert diese Finanzierung?

Die Ethereum-Plattform, welche die eigene Kryptowährung Ether nutzt, erlaubt eine relativ einfache Eigenkonstruktion sogenannter Tokens – die wie eine Kryptowährung funktionieren und Gegenstand von smart contracts, von programmierten Vertragsregeln, sein können. Bei einem ICO schicken jene „Investoren“, die vom jeweiligen Unternehmensangebot überzeugt sind, Ether an einen solchen smart contract, der dafür Tokens ausgibt. Dieser Tausch kann dabei beliebig programmiert werden; meist findet er in Form einer Auktion statt – oft einer Rückwärtsauktion mit Tranchen von jeweils beschränkten Tokenzahlen. Ether, jene Kryptowährung, die zur „Investition” nötig ist, kann auf Kryptowährungsbörsen einfach bezogen werden, mittlerweile sogar gegen Euro oder noch einfacher gegen andere Kryptowährungen wie Bitcoin.

Die Anführungszeichen wählte ich oben deshalb, weil der Charakter der Tokens unklar ist. Es handelt sich dabei nicht um Wertpapiere mit verbrieftem Anspruch auf Eigentum, die Aktien entsprechen. Daher ist die Bezeichnung ICO irreführend. Tokens sind de facto digitale Gutscheine, die grundsätzlich gegen Aktien eingelöst werden könnten, doch hier liegt das große Problem der Parallelentwicklung von immer stärker regulierten offiziellen Märkten auf der einen Seite und immer innovativeren inoffiziellen Kryptomärkten auf der anderen Seite. Eine Aktie ist ein Rechtsanspruch auf Dividenden und Stimmrecht. Beides kann grundsätzlich gewährt werden, und eine digitale Mitentscheidung über Tokens ist einfach zu realisieren. Doch fehlt der Rechtsanspruch, der in letzter Instanz ein Anspruch auf legitime Gewalt Dritter zu eigenem Gunsten ist. Somit bleibt alleine das Vertrauen oder die Hoffnung in spätere Token-Käufer – verbliebe bloß letzteres, so würde in einem großen Pyramidenspiel das übrige Vertrauen auch noch verspielt werden.

Gegen funktionierende offizielle Institutionen, bei denen Vertrauen durch Sanktionen ergänzt wird, hätte eine solche rein vertrauensbasierte Finanzierung keine Chance. Doch die Institutionen funktionieren längst nur noch für die Großen. Für kleinere und jüngere Unternehmen steht bis zur Aktienausgabe und damit wirklich flüssigen Eigenkapitalfinanzierung eine Schwelle von vielen Millionen, die verdient oder vom Staat erschnorrt werden müssen. Gewiss, dazwischen gibt es auch noch Venture Capital, das ist aber allzu rar und giert nach großen Anteilen. Regulierung und das Kartell der „freien Berufe” verteuern und erschweren jede Eigenkapitallösung wie Mitarbeiterbeteiligungen. Darum treten smart contracts als direkte Kampfansage gegen Notare, Treuhänder und Anwälte auf – tatsächlich ist es freilich eine Kampfansage gegen politisch aufgeblasene Transaktionskosten, welche die Marktwirtschaft immer mehr nach einer exklusiven Konzernveranstaltung aussehen lassen. In diesem Sinne ist jedes ICO ein revolutionäre Akt der Selbstbefreiung von Unternehmertum. Leider ist bei Revolutionen aber selten Zeit und Muße für Vorsicht, Bedächtigkeit, Maßhalten, oder gar dafür, etwas aus der Geschichte zu lernen. Das beschwört stets Gegenreaktionen herauf. Der aktuelle ICO-Trend ist überdehnt und läuft auf eine Korrektur hinaus. Es ist ungewiss, was dann bleiben wird – und ob nicht die Regulierer und Abwürger die Oberhand gewinnen, weil man sie bestätigt sieht.

Eigenkapitalfinanzierungen für Unternehmen waren in der Vergangenheit oft Überdehnungen ausgesetzt. Sie sind besonders schwierig, weil die Ungewissheit des Unternehmertums eben zu besonders kontrazyklischen Phänomenen führt. Diejenigen Unternehmer mit der größten Wertschöpfung schaffen neue Produkte und Märkte – das bedeutet aber, dass ihr Erfolg von kaum jemandem abgesehen werden kann. Im Moment sind sie nicht von den unzähligen Spinnern zu unterscheiden, die niemals Erfolg haben werden. Darum lässt sich in normalen Phasen kaum Eigenkapital aufstellen – normale Menschen riskieren keine Totalverluste, denn sonst wären sie ja verrückt. In verrückten Zeiten hingegen, in Phasen der Umwertung der Werte, verdichtet sich das Pseudorisiko, die hochriskante FOMO (Fear of missing out) – die Angst, etwas zu verpassen. Die Unbeschränktheit der Erfolgsaussichten eignet sich für Versprechen und Phantasien besonders gut. Die wenigen kompetenten Bücher neuerer Wirtschaftsgeschichte sind voll von Eigenkapitalmanien und der daraufhin einsetzenden Reaktionen. Wir haben es mit einer psychologischen Besonderheit der Unternehmensfinanzierung zu tun – rechtzeitig sind die guten Spinner, diese sind aber von schlechten nicht unterscheidbar, und letztere häufen sich dann erst im Hype. Darum stimmt eben die alte Formel der Unternehmensfinanzierung von den drei F: Family, friends and fools. Diese drei Gruppen sind die Adressaten von Eigenkapitalfinanzierungen. Und wenn es plötzlich so viele Spinner gibt, dass sie zahlenmäßig Familie und Freunde in den Schatten stellen, ist das kein gutes Zeichen.

Um ein ICO zu „zeichnen“, muss man ein Spinner sein. Die frühen waren es noch teilweise im guten Sinne, etwa beim einstigen Ethereum-ICO, der Lancierung der Plattform, auf der heutige ICOs oft basieren. Ihre Pionierleistung wurde durch einen tausendfachen Wertanstieg honoriert, der Erwartungshaltungen und Gier weckte. Die hohen Ether-Investitionen in heutige ICOs erklären sich hieraus: Da der Börsenkurs für Ether so stieg, sitzen nun Tausende auf unglaublichen Dollarwerten – die allerdings noch weitgehend uneingelöst sind, und Börsenkurse kann man nicht einfach multiplizieren. Das berechtigte Misstrauen in den Dollar erklärt, warum es bei der „Einlösung” nicht so drängt – und diese unter Anführungszeichen zu setzen ist. Immerhin ist Ether als Kryptowährung zugleich ein unkorreliertes Anlageasset mit historisch beeindruckender „Performance“, sodass der Verkauf gegen digitale Dollar, die dann auf den Konten wackeliger Banken herumliegen (weil alle anderen Assets schon allzu teuer sind), sich nicht nach Wertsicherung anfühlt. So verschieben „Investoren” allzu leichtfertig hunderte Ether, mit denen sich sonst bislang nur wenig Interessantes tun lässt, in interessant klingende Projekte – die frühen Einsteiger hatten sie für Bruchteile eines Dollars bekommen.

Doch könnte es nicht eine innovative Finanzierungsform sein, wenn ein Unternehmen digitale Gutscheine ausgibt? Wir bewegen uns dann im Nahebereich des Crowdinvesting – doch auch dieses ist eher ein Phänomen für fools als für Investoren im klassischen Sinne, wie diese Analyse zeigte. Gutscheine haben nur dann einen Marktwert, wenn sie einen günstigeren Bezug von Produkten oder Aktien erlauben, oder – und das könnten digitale Gutscheine ermöglichen – in beschränkter Zahl ausgegeben werden und zum Bezug der Produkte notwendig sind. Ersteres führt zu einem Nachteil für spätere Investoren, letzteres zu einem Nachteil für spätere Kunden – im Gegensatz zum Wachstumsinteresse der frühen „Investoren”.

Ersterer Fall entspricht einer Optionsanleihe, Wandelanleihe oder stark diskontierten Gutscheinen für Warenkontingente. Der das Ausfallrisiko abgeltende Mehrwert liegt also für den „Investor” darin, im Erfolgsfall mehr Wert für weniger Preis zu bekommen. Im Silicon Valley setzt sich, zur Umgehung der Transaktionskosten, eine einfachere Alternative zur Optionsanleihe durch – die vertragliche Zusicherung von Unternehmensanteilen gegen eine Pseudoanleihe ohne Verzinsung und Laufzeit. Das Venture Capital-Unternehmen Y Combinator nennt seine Modellverträge SAFE (kurz für: simple agreement for future equity). Das Wortspiel ist mindestens so irreführend wie ICO – es handelt sich um hochriskante Mezzaninfinanzierung. Ohne die verrückte Geldblase unserer Zeit würden sich dann kaum noch Investoren finden, die in ein Unternehmen einsteigen, nachdem es bereits einen beträchtlichen Unternehmensanteil anderen als Schuld verschrieben hat. Doch FOMO führt dazu, dass Y Combinator einige lukrative Deals gelingen: Wenn der Preis schon bei einem Exit nach oben unbeschränkt ist, ganz ohne Profitabilität und Börsengang, spielen die Details keine große Rolle mehr.

Letzterer Fall ist noch interessanter, weil ungewohnter. Digitale Gutscheine könnten eben dadurch Wert gewinnen, dass das Unternehmen in diesen fakturiert – also spätere Kunden diese Gutscheine nachfragen müssen, um an die Güter und Leistungen des Unternehmens zu gelangen. Doch dies verteuert diese Güter oder Leistungen: Einerseits ist der Umweg über Tokens für Kunden umständlicher, sofern er nicht nahtlos und direkt erfolgt – also im Unternehmen an der digitalen und analogen Kassa eine automatische Token-Börse betrieben wird. Andererseits ist der Aufwand für das Unternehmen größer. Ein Konkurrent könnte die Produkte kopieren und durch Verzicht auf das Token-System günstiger produzieren – sofern keine proprietäre Technik verwendet wird. Viele Blockchain-Projekte sind Open Source, was Letzteres ausschließt. Kaum eines der aktuellen ICOs hat bislang einen überzeugenden Vorschlag hinsichtlich des Token-Wertes gemacht, oft allein schon deshalb, weil überhaupt noch keine Produkte konkretisierbar sind, anhand derer man hinsichtlich der Bezahlungsmodalitäten und Konditionen ein Wertversprechen formulieren könnte. Es handelt sich also um eine Vermischung: An die Stelle von Eigentumsanteilen treten digitale Gutscheine, die aber eigentlich keine Gutscheine sein können, weil es noch kein Gut gibt. Das führt zu extrem schlechten Anreizen für die Unternehmer, oder anders formuliert: zu einer für Unternehmer extrem attraktiven Form der Finanzierung. Nachhaltig kann diese nicht sein, denn nun drängt alles zu einem ICO – irgendwann müssen reale Unternehmen aber den aufgestellten Ether an Schnittstellen mit der offiziellen Welt, in der Mieten und Steuern fällig sind, umtauschen und damit auf den Markt werfen. Handelt es sich im eigentlichen Sinne um eine Blase? Wann platzt sie? Was wird bleiben?

Ein Teil des Textes ist leider nicht öffentlich zugänglich, da der Autor für Freunde schreibt und sich kein Blatt vor den Mund nimmt. Die Intimität der alten Wiener Salons ist im scholarium Voraussetzung der Erkenntnis, die keinerlei Rücksicht auf Empfindlichkeiten nehmen kann. Vertrauen beruht auf Gegenseitigkeit, gerne laden wir Sie dazu ein.