Gold, Wechsel, Anleihen – ein alternativer Kapitalmarkt nach Antal E.Fekete

Wie könnte ein nachhaltiges Finanzsystem aussehen, in dem zwischen den Interessen von Anlegern, Unternehmern und Konsumenten ein fruchtbarer Ausgleich gelingt? Die Skepsis über die Nachhaltigkeit der bestehenden Verhältnisse ist schon weit verbreitet, doch die Lösungsansätze widersprechen sich völlig. Das Spektrum der Vorschläge reicht vom Goldstandard zum Vollgeld. Wiewohl bei der Analyse der Verhältnisse oft Übereinstimmung […]

Wie könnte ein nachhaltiges Finanzsystem aussehen, in dem zwischen den Interessen von Anlegern, Unternehmern und Konsumenten ein fruchtbarer Ausgleich gelingt? Die Skepsis über die Nachhaltigkeit der bestehenden Verhältnisse ist schon weit verbreitet, doch die Lösungsansätze widersprechen sich völlig. Das Spektrum der Vorschläge reicht vom Goldstandard zum Vollgeld. Wiewohl bei der Analyse der Verhältnisse oft Übereinstimmung gegeben ist, gewichten diese Vorschläge zwei Aspekte jeweils gegengleich: Die Vertreter eines Goldstandards sehen als wesentliche Voraussetzung einer Gesundung der Wirtschaft Geldmengenstabilität, die, um inflationären Interessen standzuhalten, am besten ohne jedes Vertrauen auskommen sollte. Darum böte sich Gold an, denn dieses sei als Sachwert der Konvention entzogen – Materie bleibe Materie, ganz unabhängig davon, was die Menschen glauben, meinen oder wollen. Der gegenläufige Ansatz kritisiert an den momentan Verhältnissen eher den Mangel an Vertrauen zugunsten der konservativen Stabilität bestehender Interessen und Ansprüche. Ein Vollgeld als reines Zeichengeld wäre bloße Konvention, damit flexibler, transparenter und gerechter.

Einen marktorientierten Zwischenweg schlägt der ungarische Ökonom Antal Fekete vor. Er hält am Gold fest als notwendige stabile Basis. Doch diese Basis sei alleine ungenügend, um eine moderne Wirtschaft mit Liquidität zu versorgen. Es brauche zudem eine größere und flexiblere Vertrauensstruktur, die auf dieser Basis zu errichten sei. Dabei komme man aber mit am Markt entstandenen Institutionen aus: dem Wechsel und der Anleihe. Der Wechsel erlaube konsumnahen Unternehmern die kurzfristige Finanzierung, während die Anleihe für konsumfernere, langfristige Investitionen nötig sei. Beide Kreditformen würden auf Gold beruhen, erstere sich sogar selbst liquidieren.

Aufgrund von Feketes Skepsis gegenüber dem reinen Goldstandard erfuhr er harsche Kritik von Seiten einiger Vertreter der Wiener Schule, insbesondere jener, die mit dem Mises Institute in Auburn verbunden sind. Daraufhin hob sich Fekete etwas von Mises ab, kritisierte diesen sogar, vom Weg Carl Mengers etwas abgewichen zu sein. Diese Debatte ist nicht sonderlich fruchtbar und beruht auf einigen Missverständnissen. Einerseits war der Goldstandard gerade Voraussetzung von Wechsel und Anleihen – da hat Fekete recht, doch seine Argumente gegen einen „reinen“ Goldstandard führen in die Irre. Antal Fekete hat den alten, britischen Kontext vor Augen, Ludwig von Mises wiederum den alt-österreichischen, heutige Vertreter der Wiener Schule im Wesentlichen den US-amerikanischen. Letztere zwei Kontexte sind durch politischen Inflationsdruck gekennzeichnet, im britischen Kontext hingegen gab es in der Tat eine Phase eines händlerfokussierten Finanzsystems, das nie völlig rein von Politik, Gewalt und Betrug war, aber doch zum Inbegriff der marktbasierten Finanzierung europäischen Welthandels wurde. Verständlich ist daher heute die Sorge in den USA, inflationäre Kräfte weiter zu befeuern, die ohnehin schon eine weltweite Schieflage hervorgebracht haben – daher auch die Sensibilität gegenüber Feketes Argumenten. Diese entstammen einer anderen Epoche. Heute spielt der Wechsel keine Rolle mehr, und Anleihen haben wenig mit den „gold bonds“ gemein, von denen Fekete schreibt. So wird sein Ansatz missverstanden. Man muss ihn lesen als eine marktorientierte Analyse alternativer Vertrauensstrukturen.

Was ist eine Vertrauensstruktur? Ludwig von Mises schrieb von Geldsubstituten. Aus Gründen der Praktikabilität und Flexibilität fragen komplexe Gesellschaften komplexere Finanzstrukturen nach – alle möglichen Spielarten von Verträgen über Geld und Güter. Je höher das Vertrauen in einer Gesellschaft, desto ökonomischere Strukturen sind möglich – desto längerfristige Verträge mit geringeren Transaktionskosten. Der Kern von Feketes Analyse ist die Überlegung, was einen nachhaltig funktionellen Kapitalmarkt auszeichnet. Diese Analyse führt ihn zu einem interessanten Sechseck, der Vermittlung zwischen sechs verschiedenen Funktionen und Interessen. Zentral dabei sei die Rolle von Kredit, denn die Beschränkung auf das Horten und Enthorten von Goldmünzen sei nach Fekete nicht ausreichend, um moderne Unternehmen zu finanzieren:

Neben Wissen und Kapital ist Kredit der wichtigste Motor des Fortschritts. […] Kapitalbildung wäre ohne Kredit immer noch möglich, doch die möglichen Summen wären zu gering, zumal sie physisch durch ihre primitive Form beschränkt wären: Horten. Nicht nur die Quantität wäre durch physische Faktoren begrenzt, auch der Lohn wäre allzu gering im Vergleich zum Aufwand, was zu psychologischer Abneigung gegenüber dem Sparen führen würde. Einer der großen Vorzüge des Kredits ist die Weise, in der er auf das Zeitelement in der Mittel-Ziel-Kette wirkt und dabei den Aufwand-/Ertrags-Nexus verkürzt, was den Einzelnen dazu bewegt, mehr zu arbeiten und zu sparen. […] Dieselben Faktoren, die Kredit zu einer großen Schöpfungskraft und zu einem Motor menschlichen Fortschritts machen, werden ihn im Falle des Missbrauchs zu einem der gefährlichsten Zerstörungskräfte machen. Fekete 2002

Die Behauptung, dass ohne Kredit und die entsprechenden Vertrauensstrukturen eine moderne Wirtschaft undenkbar wäre, klingt nach einem Argument zugunsten der Verschuldungsspirale der Gegenwart und der schrankenlosen Geldproduktion. Darum wird Fekete – zu Unrecht – von manchen als „Geld-Spinner“ abgetan. Unabhängig davon, ob seine Behauptungen in der Vergangenheit wirklich Richtigkeit hatten oder nicht, zeigt jedoch ein Gedankenexperiment die Bedeutung des Nachdenkens über Ausmaß, Art und Beschränkung von Vertrauensstrukturen:

Nehmen wir an, der Euro geriete in eine schwere Krise. Zahlungsunfähigkeit von Schuldnern würde einen deflationären Schock auslösen, die Zinsen würden auf zweistellige Beträge ansteigen. Bargeld, sofern noch nicht verboten, gewänne massiv an Kaufkraft, da nur noch wenige darüber verfügen. Ein Großteil der Betriebe würde an die Banken gehen, da die Zinslast bald über der Produktivität läge und die Eigenkapitalquoten sehr niedrig sind. Wenn bis dahin weder Bargeldverbot, Helikoptergeld, noch Bankenverstaatlichung politisch durchgedrückt wurden, dann würde nun ein Großteil des Produktivvermögens die Hände wechseln, da sich die Unternehmer kaum noch refinanzieren können. Diejenigen, die große Bargeldbestände oder andere liquide Mittel, wie etwa Goldmünzen, gehortet haben, könnten nun beginnen, die Unternehmen aufzukaufen – denn die Banken hätten ja auch große Liquiditätsprobleme und würden die ihnen zugeflossenen „Sicherheiten“ sofort auf die Märkte werfen. Diese Neuunternehmer würden von ihrer Voraussicht profitieren – doch können sie tatsächlich in so großem Stil die bisherigen Unternehmer ersetzen? Bräuchte es nicht Finanzierungsmöglichkeiten jenseits der Horte? Schon im 19. Jahrhundert überwog die Einsicht, dass diejenigen mit den größten Horten nicht immer die besten Unternehmer sind. Würde dann das Produktivvermögen in den Händen von wenig kreativen und risikoaversen reichen Witwen zerrinnen? Ist der Sparer als Horter ausreichend, um einen Kapitalmarkt zu bilden?

Fekete kommt zum Schluss, dass der Sparer, der im einfachsten Falle hortet, um fünf weitere Funktionen ergänzt werden muss. Der Sparer sei ein Annuitand, einer, der aus Einkommen Vermögen machen möchte, um von diesem Vermögen dann eines Tages als Annuitant wieder ein Einkommen zu beziehen. Die Begriffe kommen daher, dass ein solches Vermögen eine Annuität darstellt – so bezeichnet man regelmäßige Einkommensausschüttungen. Dass es aber überhaupt solche Einkommen aus Zinsen geben kann, dafür braucht es unternehmerische Wertschöpfung, und diese setze Unternehmer und Erfinder voraus – dies sind die nächsten zwei Funktionen. Der Unternehmer kann aber nach Fekete nur am Markt bereits bewährte, sicher nachgefragte Güter über Wechsel selbst finanzieren. Für die Finanzierung der Innovation benötigen Unternehmer und Erfinder den Kapitalisten. Dieser ähnelt dem Annuitanden, doch trägt er mehr Risiko, erfordert höhere Zinsen und macht daher unterschiedliche Anleihen erforderlich. Da sich jedes Unternehmen und jede Anleihe unterscheide und wegen der Kleinheit der Annuitanden und der Größe der Kapitalisten Bündelung nötig sei, brauche es als sechste Funktion den Bankier – als Investmentbanker, der als Anleihenbroker das Clearing übernehme. Voilà – das Sechseck eines funktionellen Kapitalmarkts.

Warum kommt hier die Aktie nicht vor? Offenbar geht Fekete davon aus, dass das Eigenkapital bei innovativen Unternehmen zunächst auf die drei F beschränkt sei: Family, Friends, and Fools. Die Anleihe hingegen ist vorrangig zu bezahlen. Auch hier bewegt sich Fekete in einer anderen Epoche. Einst war der Kredit des Unternehmers heilig. Er bediente Wechsel und Anleihen aus Pflichtgefühl und Angst vor sozialen und wirtschaftlichen Konsequenzen auch dann, wenn mangelnde Rentabilität des Unternehmens ihn eigentlich zur Zahlungsunfähigkeit gedrängt hätte: Dann griff der Unternehmer auf Privatvermögen zurück, um seine Gläubiger zu bezahlen. Die Folge ist, dass Anleihen für konservative Anleger das Primärinstrument sind, denn sie bieten zwar niedrigen Zins, aber hohe Sicherheit des Kapitalerhalts – und darum geht es vorrangig. Das glatte Gegenteil dieser historischen Anleihe sind heutige Nachrangdarlehen, wie sie im Zuge des Crowdinvesting heute dominieren.

Welche aktuelle Relevanz könnte nun Feketes Analyse haben? Welche Rolle können Kryptowährungen wie Bitcoin bei heutigen Überlegungen spielen, einen alternativen Kapitalmarkt aufzubauen? Gibt es tatsächlich einen Widerspruch zu den Ansätzen von Ludwig von Mises? Warum der anfängliche Bezug zum Vollgeld?

Der Widerspruch zu Mises ist nur ein scheinbarer. Ludwig von Mises war primär Ökonom, das heißt, er lieferte – nach seinem Dafürhalten sogar wertneutrale – Konzepte und Argumente zu einem besseren Verständnis ökonomischer Phänomene. Politische Empfehlungen lieferte er zwar als Teil seiner beruflichen Laufbahn, doch dabei sprang er aus der rein ökonomischen Rolle und zeigte sich relativ pragmatisch. Da Fekete durchaus, wie er selbst zugesteht, Mises bei der ökonomischen Analyse besonders viel zu verdanken hat, ist ein allfälliger Widerspruch bei politischen Empfehlungen nicht sehr bedeutsam: denn diese sind meist kontextabhängig. Fekete müsste sich aber etwas Kritik gefallen lassen, Analyse und Vorschläge nicht so klar zu trennen und etwas außer Acht zu lassen, dass die Finanzinstrumente, von deren Funktionalität er so überzeugt ist, diese in einem Kontext (allenfalls) bewiesen, zu dem der heutige wenig Ähnlichkeit aufweist. Zudem lässt er sich durch die dem heutigen Kontext geschuldete Sensibilität vieler amerikanischer Vertreter der Wiener Schule zu einer unnötig konfrontativen Haltung bewegen, die dann gar Menger gegen Mises ausspielt und von der Notwendigkeit einer New Austrian School ausgeht – mit Fekete selbst als deren Dekan. Leider ist auch die andere Seite in diesem Konflikt nicht weniger unversöhnlich, der genauso unnötig und irreführend ist wie das Ausspielen von Hayek gegen Mises durch viele Vertreter von „Denkfabriken“, die den Strohmann eines puritanischen Mises bemühen, um sich auf einen vermeintlich pragmatischeren Hayek zu beziehen.

Die Relevanz von Feketes Ansätzen liegt darin, uns Anregungen zu bieten, wie ein funktioneller Kapitalmarkt beschaffen sein könnte. Das Konzept einer Vertrauenspyramide ist dabei hilfreich, und schon Menger hatte in eine ähnliche Richtung gedacht: Je komplexer die Vertrauensstrukturen, desto solider muss die Basis sein und desto weniger Vertrauen voraussetzen. Sonst wird die Pyramide zum Kartenhaus. Hier liegt das Problem des Vollgeld-Ansatzes. Er brächte mehr Solidität in die Zwischenschichten, setzt aber für die Basis viel zu viel Vertrauen voraus: Vertrauen in das staatliche Geldmonopol und die Möglichkeit der Geldschöpfung. Fekete liefert eine sehr gute Begründung, warum Gold als Grundlage jedem Fiat-Geld bei weitem überlegen ist:

Gold wird benötigt als wesentliches Werkzeug für den Lackmustest des Vertrauens bei Finanzgeschäften. Gold benötigt kein Indossament. Es kann mit Waagen und Säuren überprüft werden. Der Empfänger von Gold muss der staatlichen Punze nicht trauen, wenn er dem punzierenden Staat nicht traut. Kein Vertrauensakt ist notwendig, wenn Gold bei Zahlungen verwendet wird, und kein Zwang ist erforderlich. Fekete 2002

Gelten diese Vorzüge auch bei Kryptowährungen? Diese bieten immerhin größere Praktikabilität und Flexibilität bei globalen und digitalen Zahlungen und erfordern daher geringere Vertrauensstrukturen für die gleiche Funktionalität. Doch sind Kryptowährungen selbst Vertrauensstrukturen, und worauf beruhen sie? Offensichtlich können die digitalen Schlüssel, die Ansprüche auf die digitalen Maßeinheiten dokumentieren und erlauben, nicht vom einzelnen Nutzer für sich alleine durch irgendein physikalisches oder digitales Verfahren auf ihre Gültigkeit überprüft werden. Doch die Validierung erfolgt im Netzwerk auf ausgeklügelte Weise (proof-of-work-consensus) so, dass sie kein Vertrauen in einzelne andere Menschen voraussetzt. Die digitalen Maßeinheiten sind also am ehesten als Anteile an einem Netzwerk zu verstehen, das Vertrauen in andere Menschen wird ersetzt durch ein Vertrauen in das Netzwerk. Wenn es kennzeichnend für den „Lackmustest“ ist, dass eine Validierung ohne Vertrauen auf das Urteil anderer Menschen durchgeführt werden kann, dann ähneln Kryptowährungen Gold. Wenn es hingegen kennzeichnend wäre, dass die Validierung durch ein einzelnes Individuum durchgeführt werden kann ohne jedes Hilfsmittel, dessen Funktion und Existenz vom Handeln anderer Menschen abhängt, dann könnte man hier einen Unterschied festmachen. Zwar erfordert jedes Werkzeug das Vertrauen in den Produzenten oder Verkäufer des Werkzeuges. Bei physikalischen und chemischen Werkzeugen ist das zur Produktion und Anwendung erforderliche Wissen aber theoretisch (kaum praktisch) für jeden hochintelligenten Menschen selbst herleitbar, denn es besteht aus systematischer Naturkenntnis. So lässt sich Gewicht und Reinheit von Gold tatsächlich in der Theorie vertrauensfrei feststellen. Der Wert von Gold jedoch ist ebenso ein Netzwerkeffekt und entzieht sich jeder menschenunabhängigen Prüfung. Robinson Crusoe könnte sich vielleicht noch ein Zahnimplantat aus seinem Nugget gießen – immerhin, das dürfen wir als gewissen Unterschied zu Kryptowährungen festhalten. Im Kompromiss zwischen Vertrauen und Flexibilität liegen Kryptowährungen etwas höher in der Pyramide als Gold, erfordern aber womöglich insgesamt eine weniger hohe Pyramide. Somit ist nicht auszuschließen, dass eine hinreichend flache und solide Kryptowährungspyramide die nötige Funktionalität bieten könnte, um Unternehmen zu finanzieren und zugleich investives Sparen zu ermöglichen, wenn die heutigen alternativlosen Alternativen versiegen. Die Anregung von Fekete ist lohnend, hierbei zunächst die Funktionalität von Wechseln und Anleihen zu betrachten, bevor man sich an die Aktie wagt – denn noch beruhen ICOs (in Analogie zum IPO Initial Cryptocurrency Offerings) darauf, dass Kryptowährungshalter noch in der Experimentierphase sind, ohne Wertgefühl, und leichtfertig digitale Beträge hin- und herklicken. Das führt zu schlechten Anreizen. In einigen Jahren, so meine Prognose, wird man auf diesen frühen Digitalaktienrausch mit einem lachenden und einem weinenden Auge zurückblicken, und das Aufkommen eines typischen ICO wird nicht mehr reichen, um wirklich langfristig seriöse Unternehmen zu finanzieren. Irgendwann wird die dumme Masse nämlich an das Kryptowährungs-Crowdinvesting herangeführt werden und viel Geld verlieren. Wenn die Regulatoren dann noch nicht eingeschritten sind, wird die Entwicklung seriöserer Finanzierungsformen das Gebot der Stunde sein.

Ein Teil des Textes ist leider nicht öffentlich zugänglich, da der Autor für Freunde schreibt und sich kein Blatt vor den Mund nimmt. Die Intimität der alten Wiener Salons ist im scholarium Voraussetzung der Erkenntnis, die keinerlei Rücksicht auf Empfindlichkeiten nehmen kann. Vertrauen beruht auf Gegenseitigkeit, gerne laden wir Sie dazu ein.