Le théorème de régression explique Bitcoin

1. Une curieuse liste

Pendant quinze ans, des économistes de mon école ont déclaré Bitcoin impossible au nom du théorème de régression de Mises. Ses chances de devenir une monnaie étaient nulles ; sa monétisation était un mythe, une pyramide de Ponzi, une escroquerie inflationniste (Shostak 2013 ; North 2013 ; LeRoux 2014). Je connais personnellement plusieurs de ces auteurs ; j'ai vu se former la plupart de ces verdicts. Il en existe même désormais une liste (Kinsella 2025). Ce texte ne sera pas une contribution supplémentaire à cette querelle. Je préfère raconter comment ma connaissance de l'école autrichienne m'a aidé, pendant des années, à expliquer pourquoi Bitcoin échouerait probablement, et ce que j'ai pu apprendre, en tant qu'économiste autrichien, lorsqu'il n'a pas échoué.

Je commence par un aveu. Chaque année, je parle de l'école autrichienne dans une douzaine de conférences Bitcoin ; le discours à l'origine de cet article était mon premier sur Bitcoin devant une assemblée d'économistes autrichiens, et ce retard me faisait un peu honte. Les rôles se sont inversés, et cette inversion dit déjà quelque chose. Il y a quelque temps, on aurait considéré Bitcoin comme un intérêt de niche au sein de l'école autrichienne, puisque nous étions naturellement ouverts aux formes privées de monnaie. Désormais, l'école autrichienne survit plutôt comme un intérêt de niche au sein de Bitcoin : l'essentiel de l'intérêt actuel pour l'école, la plupart des jeunes désireux de la découvrir, vient des bitcoiners. Quelque chose de profond a dû se produire, et une école dont les représentants les plus bruyants ont démontré l'impossibilité du phénomène doit à ses nouveaux étudiants une explication de ce que dit réellement son théorème central.

J'ai découvert Bitcoin fin 2009, sur un forum appelé anti-state.com, où quelqu'un en vantait l'idée. Deux choses sont apparues simultanément : cela ressemblait à une monnaie fondée sur un registre et à quelque chose que les libertariens adopteraient. Les deux me rendaient sceptique. Le registre est la marque de la monnaie-signe, qui exige plus ou moins cette confiance même dont la monnaie devrait nous dispenser. La monnaie permet la coopération entre des personnes qui ne se font pas encore confiance ; c'est pourquoi notre école parle de catallaxie. J'avais utilisé e-gold et appris où réside finalement la confiance dans un registre lorsque mon solde s'est retrouvé entre les mains d'une agence américaine. Le jeton libertarien semblait en outre cantonné à une niche : peut-être cinq pour cent des libertariens s'intéressent aux monnaies numériques, les libertariens représentent peut-être cinq pour cent de ceux qui tiennent à la liberté, et ces derniers cinq pour cent de la population, si l'on est optimiste. Sympathique, mais certainement sans portée économique. Pourtant, à la mi-2011, après l'éclatement de la première bulle, j'ai écrit à mes lecteurs qu'acquérir quelques bitcoins ne pouvait pas faire de mal, pour le cas improbable où ils survivraient ; ce n'était toutefois pas un placement, plutôt un pur jeu de hasard (Taghizadegan 2011b). Le scepticisme est resté raisonnable pendant des années, et je l'ai conservé. Que peut apprendre un économiste lorsqu'une chose que sa théorie semblait interdire refuse, cycle après cycle, de mourir ?

2. Ce qu'affirmait Mises

En 1912, le théorème répondait à un cercle qui embarrassait la théorie subjective de la valeur : on demande de la monnaie parce qu'elle a un pouvoir d'achat, et elle a un pouvoir d'achat parce qu'on la demande. La solution de Mises introduisait la dimension temporelle : pour expliquer la valeur de la monnaie que nous utilisons aujourd'hui, il faut regarder en arrière. Expliquer l'euro exige d'expliquer ce qui donnait sa valeur au schilling ; derrière le schilling se trouve la couronne, derrière la couronne le florin et son argent, jusqu'à atteindre un bien que les hommes appréciaient pour lui-même, avant tout emploi monétaire (Mises 1912).

Dans mon propre manuel, le théorème apparaît sous sa forme la plus stricte : poussé jusqu'au bout, il signifie qu'au commencement du processus de découverte de la monnaie, la marchandise en question devait faire l'objet d'une demande industrielle ; la monnaie n'est donc pas une invention de l'État, elle est découverte par les acteurs du marché dans le processus marchand (Taghizadegan 2018). C'est mon propre glossaire ; la correction peut donc commencer chez moi. Cette entrée contient deux affirmations de rang très différent. L'une est praxéologique. Personne ne peut évaluer une unité quelconque comme moyen d'échange sans point d'ancrage dans des rapports d'échange déjà observés ; l'évaluation d'un moyen d'échange s'apprend à partir de prix mémorisés. L'autre affirmation veut que la chaîne d'ancrages aboutisse à un usage industriel. C'est une conjecture historique sur la façon dont cet apprentissage a commencé, assez plausible pour le bétail et l'argent, formulée avec les monnaies de 1912 sous les yeux.

Bitcoin n'a pas réfuté le théorème de régression. Mais celui-ci doit être compris comme une explication économique et non comme une loi historique : il ne dit rien de la façon dont les choses doivent se dérouler dans chaque cas historique ; il explique les évaluations des hommes qui agissent. Je défends cette lecture depuis 2014, lorsqu'un participant à un séminaire m'a demandé pour la première fois si Bitcoin avait réfuté Mises et que le débat entre Autrichiens passait encore pour ouvert. Seule l'affirmation praxéologique possède une force apodictique ; aucune condition d'admission des candidats au statut de monnaie ne figure chez Mises, et l'interdiction a été ajoutée par ses lecteurs.

Le texte même de Mises soutient la lecture la plus large, plus clairement que je ne m'en souvenais. Il étend sans hésitation la condition au-delà de la monnaie-marchandise : le lien avec une valeur d'échange préexistante est nécessaire pour la monnaie-marchandise comme pour la monnaie de crédit et la monnaie-signe ; aucune monnaie-signe ne pourrait apparaître sans satisfaire cette condition (Mises 1912 ; traduction Batson 1953, p. 110). Un théorème qui admet des monnaies dépourvues de tout emploi industriel ne peut faire de cet emploi une condition de possibilité. Ce qu'il exige, c'est une évaluation et un échange antérieurs, quel qu'en soit le motif, et Mises décrit ce point de départ comme le seul résultat d'évaluations subjectives (p. 121). Il distingue aussi les conditions d'apparition de celles du maintien : une monnaie qui fonctionne déjà comme telle peut conserver sa valeur même lorsque la source originelle de sa valeur d'échange a disparu (p. 111).

Un accident plus discret a aggravé la confusion, et il était philologique. Mises écrivait Zeichengeld, littéralement monnaie-signe ou monnaie-jeton. La traduction de Batson de 1934 en a fait fiat money. Les mots emportent leurs associations : Sachgeld évoque une substance physique, fiat un décret et un jugement moral, valeur d'usage une utilité objective. Une école subjectiviste aurait dû se méfier surtout de cette dernière résonance (Taghizadegan 2021). Au lieu de cela, toute une génération a abordé le numérique avec des catégories faussées avant même de commencer l'analyse.

3. Deux camps, une même mauvaise lecture

Les sceptiques méritent une reconstruction équitable ; leur instinct était sain. Shostak (2013) insistait sur le fait qu'une chose issue de rien ne peut acquérir le statut de monnaie. North (2013), qui avait vu bien des emballements, flairait la plus grande pyramide de Ponzi de l'histoire. Pour Huerta de Soto, les chances étaient simplement nulles, comme l'entendaient régulièrement ses étudiants (Kinsella 2025). LeRoux (2014) a donné à l'orthodoxie sa formulation publiée la plus tranchante. Korda (2013) annonçait le deuxième acte de la bulle ; Dowd et Hutchinson (2015) comptaient sur la centralisation du minage et la concurrence pour achever le travail. Derrière tout cela se trouve une prudence bien autrichienne. Les institutions monétaires grandissent, elles ne se décrètent pas. Mises lui-même doutait qu'une pure monnaie-signe eût jamais existé sans mélange.

Les défenseurs se sont réunis tôt et ont mieux argumenté. Satoshi Nakamoto (2010) lui-même remarquait qu'une chose rare sans valeur initiale peut amorcer son développement si des hommes anticipent son utilité possible. Šurda (2012) a soigneusement situé Bitcoin dans la typologie de Mises. Graf (2013) a reconstitué les étapes mengériennes des premières années, une à une. Murphy (2013) avertissait ses confrères misésiens que le théorème explique le passé du pouvoir d'achat et ne légifère pas sur son avenir. Davidson et Block (2015) allaient plus loin : le théorème concerne l'émergence des moyens d'échange à partir du troc et ne dit tout simplement rien d'un bien né au sein d'une économie monétaire mûre, où les prix en dollars encadrent toute évaluation (p. 322). St. Onge (2014) a élargi les points de départ admissibles aux propriétés monétaires elles-mêmes. Ammous (2018) a porté la tradition mengérienne de la vendabilité devant le public le plus large que l'école ait atteint depuis un siècle. Puis est venue la question empirique. Luther et Salter (2017) ont mesuré une demande sensible à la crainte des renflouements ; Luther (2019) a lu les premières listes de diffusion comme un processus documenté de coordination ; Hazlett et Luther (2020) ont conclu que, selon la définition habituelle, Bitcoin est une monnaie dans un domaine modeste mais réel. Pickering (2019) répondait que rien de cela ne met le théorème en défaut : son objet a toujours été l'explication subjectiviste, jamais la sélection des candidats. Selgin (2015) a tranché le nœud par la taxonomie : monnaie-marchandise synthétique, rare comme une marchandise, sans utilité non monétaire comme la monnaie fiat.

Ma propre position, tenue depuis les débats du milieu des années 2010, se situe dans le second camp, avec une réserve. On ne peut simplement écarter Bitcoin en disant : ce n'est pas une monnaie, puisqu'il viole le théorème de régression. Je trouve ce verdict idéologique, mais la démarche inverse l'est aussi : c'est une monnaie, donc il doit satisfaire le théorème, et je vais maintenant en construire les raisons. Les deux traitent un élément de théorie explicative comme un manifeste partisan. Il faut aussi veiller à ce que la défense ne devienne pas un argument fondé sur les coûts. Je l'ai souvent entendu, y compris chez des Autrichiens, et il est complètement faux : puisque le minage coûte de l'électricité, la chose a de la valeur ; puisqu'elle coûtait de l'électricité dès le départ, elle avait de la valeur dès le départ. C'est exactement l'inverse des enseignements de Menger et de Mises. Les coûts sont supportés parce que la chose est évaluée ; la facture d'électricité des mineurs découle de la prime monétaire et du budget de sécurité qu'elle finance. Une école qui a passé un siècle à corriger cette inversion dans la théorie de la valeur-travail devrait pouvoir la reconnaître dans un centre de données.

4. Ce qui se trouve au terme de la régression

Si le noyau praxéologique du théorème est la chaîne d'apprentissage et son terme historique une conjecture ouverte, la question naturelle est celle de ce qui se trouve réellement au terme des régressions historiques. Bernhard Laum a brièvement fait parler de lui en soutenant que la plupart des biens monétaires ont une origine mythique ; cela heurtait quelque peu l'esprit rationnel de l'école de Vienne, et ses économistes lui ont accordé peu d'attention. Laum avait étudié les premières monnaies grecques. Au terme de la régression, il trouvait régulièrement moins une valeur d'usage subjective que des prémisses objectives, objectives au sens d'extrasubjectives, mythologiques. Le bœuf est devenu mesure de la valeur parce que le bœuf était ce que l'on devait aux dieux. L'obole était la broche de fer servant à la viande sacrificielle (Laum 1924 ; Taghizadegan 2011a). À en juger par sa bibliothèque, Menger s'est intéressé aux tribus lointaines plus profondément qu'à la mythologie européenne. Inutile de suivre Laum partout pour retenir la leçon. Au début des régressions monétaires, l'histoire nous montre le culte, le statut, le jeu et la parure au moins aussi souvent que l'industrie ; la stricte clause de demande industrielle a toujours été l'idéalisation d'un passé plus désordonné, dont l'étude par Laum est postérieure de douze ans au traité de Mises.

Le chemin de la régression peut aussi partir d'une chose considérée comme objet de collection et conduire à une chose considérée comme actif. C'est arrivé à de nombreux biens, aux montres comme aux œuvres d'art. Les débuts documentés de Bitcoin ressemblent exactement à cela : pendant sa première année et demie, un jeton numérique dont la rareté était démontrable a circulé parmi des cryptographes comme objet de démonstration et jouet, apprécié par une poignée de personnes dont nous n'avons pas besoin de partager les préférences pour les respecter (Graf 2013 ; Luther 2019). Attribuer une certaine valeur à quelque chose de manifestement rare, entouré d'une histoire amusante et de gens amusants, ne semble pas entièrement étranger à l'esprit humain. Un premier taux de change en dollars a été publié le 5 octobre 2009, et le 22 mai 2010 quelqu'un a payé dix mille unités pour deux pizzas (Davidson et Block 2015, p. 327) ; le jeton avait dès lors une histoire de prix, et la chaîne d'apprentissage décrite par le théorème son point d'ancrage.

La première fois que j'ai compris que Bitcoin avait une valeur non nulle, c'était sur Silk Road, que j'étudiais bien entendu à des fins purement scientifiques. On y trouvait quelque chose de rare pour la théorie monétaire : une comparaison empirique. On pouvait comparer le prix de certains biens dans les rues de Vienne à leurs prix sur le darknet et observer l'écart. Une vendabilité supérieure du bien numérique pour un certain groupe de personnes, davantage de partenaires d'échange, de meilleurs rapports d'échange : il était donc rationnel de demander des bitcoins, sans encore les conserver. Des années plus tard, des entrepreneurs chinois m'ont raconté comment ils utilisaient Bitcoin pour contourner les contrôles des capitaux et, là encore, sans jugement de valeur : il existe une demande, un usage, une vendabilité supérieure pour certaines personnes (Taghizadegan 2019). C'est l'Absatzfähigkeit au sens exact de Menger (Menger 1892), et elle possède une dimension sous-estimée. Historiquement, la plus décisive est la faculté de retrait : peut-on soustraire son argent, la réserve de son travail passé, aux mauvaises structures et au pillage ? Les historiens de l'économie parlent d'une grande pénurie de métaux précieux dans l'Europe de la fin du Moyen Âge et accusent le manque de monnaie. C'était une époque de pillage accru et des pestes qui le suivent ; ce n'était pas le moment d'exposer son argent. La monnaie se cache quand elle le doit et se déplace où elle le peut. Ainsi les métaux mobiles ont porté le capital européen de Rome déclinante à Venise et Gênes, puis aux villes hanséatiques, aux Flandres, à Amsterdam, et l'on rencontre sans cesse les mêmes familles en chemin. Les diamants sont encombrants, inutiles pour les transactions quotidiennes. À Amsterdam, ils ont pourtant acquis des propriétés monétaires dans un contexte surtout : on pouvait les coudre dans un vêtement et franchir les frontières avec des richesses considérables, même comparées à l'or. Un portefeuille de douze mots mémorisés dépasse le diamant sur ce plan de plusieurs ordres de grandeur. Cette dimension représente encore une part modeste de l'adoption, mais ce sont les personnes qui comptent : la minorité qui part a fondé à maintes reprises le centre de civilisation suivant.

5. La monnaie-marchandise sans la marchandise

La deuxième précision concerne la catégorie de Sachgeld elle-même. Quelle est l'essence économique de la monnaie-marchandise ? Un subjectiviste ne peut répondre : sa matière. Cette essence réside dans les coûts marginaux croissants de la production monétaire qui, à la différence de ceux des biens marchands ordinaires, ne diminuent pas avec la hausse de la demande par les économies d'échelle (Taghizadegan 2021). Le stock des marchandises monétaires classiques augmente donc lentement et de façon prévisible ; aucun producteur ne peut inonder les détenteurs. Bitcoin fait quelque chose d'entièrement nouveau de cette vieille propriété. Une monnaie-signe synthétisant algorithmiquement une monnaie-marchandise n'avait jamais existé ; la preuve de travail et l'ajustement de difficulté reconstruisent, dans le code, le comportement de l'offre qui rendait autrefois l'or utilisable (Taghizadegan 2019). Accueillir cela avec scepticisme était parfaitement raisonnable, et presque tout le monde l'a fait. Notre propre manuel pour investisseurs de 2014 classait encore Bitcoin principalement comme monnaie-signe, sans résoudre la tension (Taghizadegan, Stöferle et Valek 2014). Selgin (2015) est arrivé à sa monnaie-marchandise synthétique par le chemin inverse, en étendant la taxonomie des régimes de monnaie de base pendant que je réinterprétais de l'intérieur les catégories de Mises. Sa définition contient déjà le critère : une monnaie dépourvue de valeur non monétaire mais reproductible uniquement à un coût marginal de production positif et croissant (Selgin 2015, p. 94). Les deux chemins aboutissent au même objet, et cette convergence constitue elle-même un indice en faveur de la catégorie.

Il faut distinguer ici deux propriétés : la restriction de la production d'unités supplémentaires et la rivalité dans la disposition des unités existantes. Copier le logiciel de Bitcoin, son registre ou des clés privées ne crée aucune unité supplémentaire pouvant être dépensée indépendamment au sein de la même histoire de registre acceptée. Une sortie de transaction non dépensée (UTXO) ne peut être dépensée qu'une fois ; sa disposition en faveur d'un destinataire exclut une disposition conflictuelle en faveur d'un autre. Graf (2015, p. 76–77) distingue précisément les deux : les clés cryptographiques sont une information non rivale, tandis que les UTXO sont des biens rivaux déterminés. Leur caractère économique ne se déduit pas de la possibilité de copier l'information qui permet de les contrôler.

Cela limite aussi la portée de l'argument de Kinsella (2021), selon lequel le bitcoin ne peut être possédé puisqu'il est de l'information. Connaître un code de porte n'établit pas un droit d'occuper l'appartement ; de même, produire une signature valide établit une capacité technique à disposer d'un UTXO, et non la légitimité de cette disposition. Slutskiy (2024) développe un argument en faveur de droits de propriété à partir de cette rivalité. Établir des titres particuliers exigerait une théorie de l'acquisition et du transfert légitimes, qui dépasse le propos monétaire présent. Pour ce propos, le point pertinent est qu'un bien numérique peut admettre des usages mutuellement exclusifs avant toute interdiction juridique de copier. Le théorème de régression concerne la façon dont un tel bien acquiert une valeur dans l'échange ; son fonctionnement informatique ne fournit aucune raison de l'exclure de cette recherche.

Dans cette lecture, le théorème de régression et la catégorie de Sachgeld, les deux éléments de doctrine autrichienne le plus souvent invoqués contre Bitcoin, deviennent les deux instruments les plus utiles pour le comprendre.

6. Le théorème comme explication de la monétisation

La clé réside dans d'autres subtilités théoriques. L'une est l'idée de Hayek selon laquelle monnaie devrait être un adjectif plutôt qu'un nom (Hayek 1976) : la monétisation est un processus partiel, évolutif, incertain, sans résultat binaire. Menger l'avait dit plus tôt et plus sèchement : la vendabilité de la monnaie n'est qu'un cas particulier, ne présentant qu'une différence de degré, de la vendabilité des biens en général (Menger 1892, p. 243). La définition des manuels, un moyen d'échange généralement accepté, ne peut décrire que l'aboutissement d'un tel processus ; exigée d'un débutant, elle supprime par définition toute émergence monétaire. On peut contester la compétence et le sens des responsabilités des entreprises qui transfèrent leurs réserves de trésorerie des obligations d'État à court terme vers Bitcoin ; on ne peut nier l'accroissement du caractère monétaire de Bitcoin que constituent de tels actes (Taghizadegan 2021).

Et toute monétisation signifie une volonté croissante de payer la prime monétaire. L'histoire et la théorie nous apprennent que la valeur d'usage d'un bien peut devenir infime face à sa prime monétaire ; l'or n'a jamais eu à s'en excuser. Vu de l'extérieur, monétisation et emballement se ressemblent ; la différence n'apparaît que dans leur évolution temporelle, et c'est ici que le théorème de régression se met, contre toute attente, à faire ses preuves. Nous nous souvenons des prix de Bitcoin lors des cycles précédents, et cette mémoire change tout ; à cent mille dollars, les bitcoiners déplorent aujourd'hui un marché baissier. Les corrections s'arrêtent à des niveaux jadis célébrés comme des sommets. Je ne connais pas de meilleure explication de ces creux toujours plus hauts que le théorème de Mises lui-même : l'évaluation d'un moyen d'échange s'apprend à partir de prix mémorisés, donc un actif en cours de monétisation porte son histoire avec lui. Le théorème aide à comprendre l'histoire de Bitcoin. Les Beanie Babies et les tulipes n'ont connu chacun qu'un cycle ; un actif qui se monétise possède une mémoire.

Un sceptique exige une réponse à part, parce que son argument est le meilleur. Pour Huerta de Soto, la monnaie est une institution qui émerge spontanément, comme le droit, le langage et les autres institutions juridiques et économiques, et qui ne peut être conçue sur une planche à dessin (Huerta de Soto 2006, p. 737) ; le théorème de régression est pour lui la version rétrospective de cette idée et exclut les sauts monétaires dans l'inconnu à la manière de l'espéranto. La prémisse est celle de Menger, et elle est juste. Elle porte seulement sur le mauvais objet. Ce qui a été conçu en 2009, c'est un protocole, comme les ateliers monétaires, les pièces et les registres ont toujours été conçus. L'institution, si c'en est une, est le processus d'adoption de seize ans : sans contrainte, décentralisé, porté par des millions de personnes contre l'avis de la plupart des économistes et sans la permission de quiconque, soit l'émergence organique de Menger sous une forme plus pure que dans la plupart des épisodes de l'histoire monétaire. L'espéranto est une langue conçue que ses locuteurs ont refusé d'adopter. Le protocole de Bitcoin a été conçu, son adoption ne l'a pas été.

L'école autrichienne m'avait aussi appris, depuis le début, pourquoi Bitcoin pourrait ne pas échouer. Dans les années 1990, la plus grande puissance de la planète avait clairement indiqué qu'il ne devait y avoir aucun usage civil de la cryptographie, et toute personne raisonnable, moi compris, aurait jugé quelque chose comme Bitcoin impossible d'emblée. Mais le logiciel est de l'information, et l'information se contrôle difficilement. Elle passe de pair à pair. La première version du cœur de Bitcoin aurait tenu dans un livre, et aucun douanier ne recherche des chiffres secrets dans chaque livre. Ainsi l'épisode que l'on a ensuite appelé les guerres cryptographiques s'est terminé, exceptionnellement, par une victoire du camp de la liberté. La Chine a interdit le minage en 2021 ; la majorité de la puissance de calcul a disparu du réseau ; les machines sont parties dans des conteneurs, au Kazakhstan et ailleurs, et cette puissance dépasse aujourd'hui son niveau d'avant l'interdiction. Des vagues de fermetures de comptes bancaires ont suivi, et l'hostilité de la plupart des Trésors publics demeure. Böhm-Bawerk (1914) a donné à l'école son opposition entre pouvoir et loi économique ; le pouvoir ne gagne pas toujours, et ici il n'a pas encore gagné.

7. Ce qu'un économiste peut apprendre

L'école autrichienne ne recommande pas Bitcoin, et la praxéologie ne recommande rien. Je ne décris pas un placement ; je décris le moment de l'adoption auquel nous sommes parvenus. La théorie n'offre aucun raccourci qui évite la réalité ; elle est l'instrument qui nous permet de distinguer des contours dans le brouillard de l'incertitude, et le théorème de régression en est un. Il m'a rendu intelligible le phénomène monétaire le plus étrange de notre temps, lentement, sur quinze ans, contre mes propres attentes. Manié comme une prophétie, il a embarrassé une école qui, entre toutes, aurait dû connaître la différence entre expliquer les évaluations et les prédire. La monétisation demeure partielle, réversible, tributaire de l'histoire réelle. L'objection la plus forte reste aussi une description du présent : personne ne calcule en bitcoins, et un bien dans lequel aucune structure de prix n'est libellée n'est pas encore une monnaie au sens plein (LeRoux 2014, p. 270). Le théorème lui-même place pourtant le calcul économique au terme d'une monétisation, et non à son entrée ; Mises séparait les conditions de naissance d'une monnaie de celles de sa continuation, et un débutant se juge aux premières. Nous l'observons avec humilité. Là où la réalité refuse notre lecture, jusqu'ici la faute n'a jamais été celle de la réalité.

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